Mikko的札记：联储转向（Fed Pivot）交易

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由于接到的“Fed Pivot”相关问题越来越多，这篇札记就来聊聊联储转向交易。

请注意，本文只讨论如果你要做联储转向交易的话应该怎样去捕捉关键信息，并不意味着笔者认同或者支持在当下这个时间点去交易联储转向。这是因为作为一个联储研究者，在过去一年内已经被训练成“因为看到所以才相信”的动物，而当前的通胀环境和已公布的会议材料完全没有“转向”的痕迹。

可这不妨碍抱有“因为相信所以才看到”信念的交易者去做一些试探性的交易。但我需要事先提示一点，事实上去年在联储启动Taper时，已经有很多资深的研究者在思考“Fed Pivot”，并在去年年末对2022年的年度展望中做出了美元和美债收益率前高后低的判断，但最终并没能兑现。

转向交易的再次引燃

最近的市场反弹是由“新美联储通讯社”——Nick Timiraos的一篇文章所引爆的。这篇文章的标题提到了联储官员会“Debate Size of Future Hikes”，也就是在暗示联储的75bp加息幅度可能会在年底的会议上下调（50bp、25bp），并且逐步终结加息。

可能是因为平时看联储太多的缘故，笔者当时看到这篇文章的时候并不觉得能掀起什么小风浪。因为加息节奏的放缓本来就体现在9月的点阵图中了，这是已知信息。后来有小伙伴说投资者此前因为通胀数据的反复和超预期有对紧缩的over pricing，现在相当于缓释了，这看着似乎有点道理，但我还是没法被说服。因为Nick文章中所引用的官员表态实际有上有断章取义之嫌，如果只是因为截出来的这些句子缓解了市场对于紧缩的过度定价，也未免太滑稽了一点。

Nick所引用的Waller演讲中的表态是：“We will have a very thoughtful discussion about the pace of tightening at our next meeting.”

我们在此前的札记中提到，这次演讲中Waller所强调的是房租通胀的黏性以及伴生的核心通胀可能居高不下的问题，而表态会在未来的会议讨论加息节奏是很中性的表述（不然官员们在会议上聊啥？）。

但不管怎么说，虽然加息幅度的降低仍然是加息（紧缩），可也正如去年Taper时联储仍在购买资产（宽松）时联想到联储会快速紧缩那样，市场因为终端利率的逐步明确和加息幅度的削减而联想到联储可能准备好了未来的宽松也无可厚非，因为：

• 如果进一步提升终端利率至5%以上的水平，那么未来联储可能就需要面对过度紧缩带来的经济下行风险，进而被迫考虑在增长、就业目标和通胀目标之间进行权衡。（年中以来的衰退交易）
• 如果没有进一步提高终端利率，那么目前的紧缩就是已知信息了，货币政策无法再给市场带来额外的紧缩意外。（年底接近终端利率的“刹车”交易）

从刹车到转向

回到文初，我们此处不考虑预期与事实之间的差距。仅从交易应对的角度考虑未来联储侧透露出哪些信息会是有利的而哪些信息会是不利的？

首先说不利的：

如果联储在11月的议息会议上持续强调通胀的韧性，或对明年的利率水平做出新的较为鹰派前瞻指引，那么终端利率保持高位的预期会使得“联储会很快降息”的预期落空。换句话说，当联储考虑降低加息幅度的时候（空间），会倾向于用更长的紧缩周期（时间）去平衡市场的降息预期，时间换空间。

如果数据层面给到的信息仍然不能证实“衰退交易”所期望看到的情况——即看不到通胀下行，增长疲软和就业迅速放缓，那么转向更加无从谈起。

相反，有利的情况就是：

联储强调通胀韧性的同时，开始增加对“风险”一词的使用，比如经济下行风险、目标平衡风险、过度紧缩风险、双向风险等等……

而这部分风险如果得以被数据印证，那么就可以更加确定本轮加息周期已经走到终点。

在公开的信息侧，我建议大家关注：

• Waller的态度——Waller目前是对经济情况最乐观的那个，如果他的观点开始趋软，那么转向交易就更可靠。
• 联储的修辞——联储八股文体系内有许多特殊的措辞可被视为政策转向的信号和参考基准，比如在Taper前，联储明确表态过需要达到“实质性的进一步进展”（Substantial Further Progress）才会开始转向。笔者认为联储在转向宽松的时候也一定会有一个匹配的“词”出来，比如，如果你高频率地看到诸如“balancing risk”、“risk management”、“insurance”之类的词，就可以知道联储的态度已经开始出现微妙转变。
• 会议的票型——上一次75bp加息的决策是没有人投反对票的，如果未来联储的政策决定票型出现一些分裂，也就意味着各个票委在考虑政策的侧重开始分化，目前大家是一致对通胀，但随着时间的推移和基本面的变化一定会出现变化。

最后再强调一点，从央行研究者的视角出发，联储转向（Fed Pivot）尚未发生，甚至刹车也仍未兑现，故我个人并不看好联储转向（Fed Pivot）交易的持续性，我也不认为市场会单单因为货币因素的转向而形成一轮长期的升势，更何况这一因素尚未落地。